昨夜，翰森与罗氏达成的ADC交易刷屏朋友圈。整体协议价值155亿美元，首期付款4亿美元，一周年时再付1.1亿美元，后续里程碑款项超过150亿美元。今天早盘，翰森股价一度上涨超过8%。

我的第一感觉是熟悉，而非兴奋。当前医药市场像是一个跷跷板，一端是BD（商务拓展），另一端是AI（人工智能）。这一端压下去，那一端就翘起来。看似忙碌，但双方都没有真正站稳。支撑局面的，归根结底是药效。

“小蓝片”的优势在于见效快，但问题也在此：它解决的是“眼前”的问题，长期依赖，就需要不断加量。

去年这个时候，支撑市场的是BD。

2025年，中国创新药出海总额达到1356.55亿美元，首付款70亿美元，首次超越美国，占全球License-out总额的49%。这是历史纪录，整个行业庆祝了一整年。

今年，主角换成了AI。

01 翰森的进步

首付款4亿美元，加上1.1亿美元的一周年付款，合计5.1亿美元现金，占总包金额的3.3%。剩余的96.7%是里程碑款项，需等项目推进至开发、注册、商业化阶段，才能逐步到账。而领头的两个项目，目前仍处于临床前阶段。

去年10月，同样是翰森和罗氏：一款CDH17 ADC，首付款8000万美元，总包15.3亿美元，首付占比5.2%。

一年间，首付款绝对值增长了5倍，但首付占比从5.2%下降至3.3%。

这一变化耐人寻味。罗氏更愿意为“平台”支付更多，却不愿为“确定性”多花钱。风险被更大幅度地推后。

真正的进步体现在交易结构中。

去年，罗氏购买的是分子，是已有数据支撑的产品。今年，罗氏带着自己的靶点，让翰森从零开始利用其ADC平台开发。翰森负责推进至全球Ia期，罗氏接手后续工作。翰森从“卖家”转变为“共同开发者”。这是对其能力的认可，比金额本身更有意义。

翰森今年的动作也成体系。6月，将HS-20118授权给Avere，首付款1.2亿美元，里程碑21.8亿美元，并反向获得合并后公司30%至40%的股权。去年12月，阿美替尼授权给Glenmark，交易额超10亿美元。一年内完成三笔交易，一单比一单更成熟。

02 今天的AI是去年的BD

说“重演”，有数据可循。

2025年上半年，BD公告几乎等同于涨停。三生与辉瑞的交易，首付款12.5亿美元，里程碑48亿美元，市场瞬间被点燃。后来甚至出现“预告式BD”——两家药企在会议上交换名片，股价都可能波动。

到了下半年，逻辑反转。

6月26日，荣昌将泰它西普海外权益授权给Vor Bio，首付款4500万美元，总包超40亿美元。公告当天，荣昌A股跌18.36%，H股跌11.7%，而Vor Bio涨60%。

10月22日，信达与武田的交易，首付款12亿美元，里程碑最高102亿美元。消息公布后，股价不涨反跌。

12月21日，加科思与AZ合作，涉及泛KRAS，官宣后首个交易日跌超13%。

同样是创纪录的交易，从“涨”变为“跌”，仅隔了半年。市场完成了第一轮教育：先看金额，再看首付，再看首付是否足以覆盖临床开支，最后看条款中那些“双方另行约定”的模糊部分。

条款分析后，大家发现一个简单的事实：能确定的钱，就那么一点。

随后股价回到原点。这就是疲态。

今年数字更为猛烈。截至10月17日，共209笔对外授权，首付款突破80亿美元，总金额超1400亿美元，全面超过去年全年。上半年全球BD金额前十的项目中，中国药企占据8席。石药与AZ的交易额为185亿美元，恒瑞与BMS的为152亿美元。

首付占比也在上升，从5%出头提升至6%左右。这是进步，说明中国资产在谈判桌上不再“给多少拿多少”。

但反过来看，94%的资金仍挂在“如果”之上。

首付款的成色也在被检验。荣昌上半年营收58.53亿元，同比增433%，净利46.6亿元，6.5亿美元首付贡献七成以上营收。海思科通过4笔交易确认2.65亿美元首付，净利增427%。石药创新凭借AZ的4.2亿美元首付，半年扭亏。

报表是变好看了。但同期，A股508家医药上市公司中，超过240家业绩同比下滑。

到10月14日，A股创新药指数月内跌5.43%，港股创新药指数跌7.60%。9月还在创新高，10月就在计算回撤。

03 AI来了

今年的主线换成了AI，切换速度比BD还快。

2026年至今，AI制药领域共发生57笔融资，涉及44家公司，融资总额157.65亿元，超过2023、2024、2025三年的总和。Isomorphic Labs在5月完成一轮21亿美元融资，估值冲至150-200亿美元，手中没有成熟临床管线，投资人买的是AlphaFold和谷歌的算力。

一级市场用科技股的尺子衡量，二级市场用Biotech的尺子衡量。裂缝就在这里：Recursion市值20亿美元，剂泰27亿美元，英矽智能48亿美元。同一批资产，两个市场给出数倍的差价。

AI在医药领域的真实边界，已有人画出。I期临床成功率，从传统的40%-65%，提升至80%-90%。但II期及之后，没有差异，仍为40%。

英矽智能的任峰在张江的大会上承认：目前没有数据证明，AI开发的药物能提高临床成功率。原因很简单，验证周期太长，至今没有一款AI发现的药获批上市。

英矽的Rentosertib已进入III期临床，在47个研究中心开展，入组320例特发性肺纤维化患者，预计2029年读出关键数据。

也就是说，AI制药的第一个硬证据，最早在2029年。当前这轮行情，定价的是2029年以后的事。一级市场这样做没问题，它本就是赌十年。二级市场拿什么接？

10月19日一天，礼来与剂泰签署最高11亿美元里程碑的LNP合作，翰森与罗氏签署155亿美元合作。9月，华深智药与赛诺菲达成25.6亿美元授权合作，Anew Labs从字节拆分出来，完成首轮2.9亿美元融资、估值15亿，中国生物制药以战投身份进场。

烟花密度确实高。泡沫的感觉越来越近。

04 分子君的担忧

BD从狂热走向理性，用了两年。AI可能一年就走完。市场对故事的新鲜期越来越短，一个分子从临床前到上市，仍需那么多年。这个错配会越来越剧烈，中间那段空窗，就是股价挨打的地方。

将未来十年的现金流，折成今天一笔入账，让渡的是成为一家独立药企的可能性。

当下的医药环境，或更广的范围内：整个行业氛围令人厌倦，因为AI正在变成一种通识税。

不谈AI，会没法开会，没法写稿，没法谈融资，连财报电话会都得提两句“我们的AI布局”。所有人用同一批模型，抄同一套提示词，讲同一套话——端到端平台、干湿闭环、AI原生。产出越来越相似，相似到你会怀疑，这些公司的差别到底在分子上，还是在PPT上。

医药本是最难伪装差异化的行业。分子结构骗不了人，临床数据骗不了人，生产质量骗不了人。能上市的新药，两只手数得过来。现在连这个行业都开始比谁会讲。

有个问题分子君最近老想问：没有AI之前，人类文明是怎么进步的？大家只关心下一个模型什么时候发布。

再问一句不客气的：没有AI，现在有几个人能坐下来，写两千字有逻辑的话？

工具越强，判断越贵。AI能一秒钟生成两千字，但生成不了“这个靶点该不该做”。它能给你二十条理由支持你的结论，也能给你二十条反对。选哪条，还是人的事。

本文来自微信公众号“分子稳态”，作者：创新药组 分子君，36氪经授权发布。